保险股投资者们知道，当“负债”、“资产”两座钟摆均指向顺周期，就是保险股的“双击”时刻。2014-2015、2017、2019-2020、2024-2025皆是如此。今年金属、化工轮番涨价叠加油价飙升，通胀预期已起······欧洲央行开始讨论加息，交易员降低对美联储降息的押注，全球流动性宽松或在今年后半程见到拐点，股票等风险资产无法一直保持强势。幸而中国平安经过4-5年的改革，产品、渠道、资产配置已垒起了坚实的护城河，完全经得起周期的考验。
01 寿险将替代定存成为低风偏投资者“心头好”
2025年我国保险深度约4.4%，较2024年提高约0.2个百分点。德勤在《2026年全球保险行业展望》中表示新兴市场的寿险渗透率仍偏低，中产与高净值人群对长期保障+现金流确定性+财富传承工具的需求在上升。
国内此前寿险渗透率偏低是因为“好医生均在三甲医院，医疗体系以医保为主”、“年轻人对身故后获益的寿险产品不感冒”、“保险销售方式让人不信任”、“保险收益相较于银行存款/理财无优势”几点原因。近两年银行存款利率下行，政策面除支持个人购买养老保险产品外，去年又发布了《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，提出“通过产品创新的方式提升保险深度”。后寿险改革时代政策对保险深度、密度增加有益。
今年中国平安在主推分红险的同时加大保障型产品的投放，并计划对阿尔茨海默病、糖尿病、肺结节等慢病推出专病保险产品，贴合客户对保险产品“即插即用”的需求。
今年是银行储蓄集中到期的年份。各机构测算2026年到期的中长期定期存款规模为50万亿-75万亿元。选择定存的用户大多年龄较大、风险偏好较低，不太可能大举入市或是购买股票基金等高风险产品。分红险能为用户提供稳定现金流、创造长期复利，银保渠道又能直接接触到低风偏客户，预计寿险将成为今年定存到期后资金主要去处。
一季度中国平安用于计算新业务价值的首年保费增长45.5%，初步验证保险替代存款的逻辑。未来此逻辑仍将长期延续。受产品性价比增强利好带动，一季度中国平安寿险及健康险新业务价值155.74亿元，同比20.8%。
（中国平安一季报）
因新业务价值增速不及计算新业务价值首年保费增速，新业务价值率有4个多点的下降。此处需横向对比其他寿险企业新业务价值率，从而判断是产品性价比之争，还是主力产品切换或是趸交产品占比升高的原因，目前无法准确判断。个人认为产品侧影响可能性更大。
今年一季度，人身保险业利率研究专家咨询委员会认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.93%，较前一次的1.9%不降反增，短期不会开启新一轮预定利率切换，但各大保险集团确实已经在准备预定利率更低的寿险产品了。《第四套生命表》今年初落地实施，长期看也会对定期寿险、重疾险、年金险价格带来不同影响，价值率最高的保障型产品（如重疾险）保费持续上涨，过于依靠偏投资属性的产品新业务价值率一定会回撤。
中国平安先于可比同行启动银保渠道改革，销售队伍管理、产品设计、费用管控、中台系统建设效率均领先。中国平安高管在2025年报业绩交流会上表示“平安银行银保渠道人均产能、网均产能处于行业领先水平，较同业有数倍优势”。今年一季度中国平安未披露分渠道新业务价值，教主无法推测银保渠道占平安新业务价值比例是否提升，但平安披露“银保渠道及社区金融服务渠道对寿险新业务价值贡献率同比提升6.8个百分点”。中国平安是内地所有寿险集团中渠道最为均衡的，未来若再出现“寿险改革”或是“报行合一”等单渠道事件，中国平安抗风险能力将会更强。
个代渠道方面，2025年末国寿个代减少27000人，未摆脱下行趋势。中国平安是国内最先开展个代“清虚”的保险集团之一。中国平安个代人力已经“震荡筑底”10个季度了。近期国寿相对比平安的市值差也被“抹平”。如今几大保险集团个代渠道陷入了“增员难”的困境。一个既懂金融，又有相当“能量圈子”，还有服务意识的人他的第一选择很可能不是保代。另外重疾险等个代高价值险种也较几年前涨价不少，个代渠道确实不如前几年好卖。
一季度末中国平安个代规模33.2万人，较去年末下降了1.9万。因为去年平安个代的收入有所减少，叠加想换工作的人会在年初拿到奖金离职，中国平安大多一季度保代数量环比减少，个人对此变化有充足预期。3月份的时候平安启动新一波“招才季”，个人预计中报时个代规模会涨，但惊喜不大。
如今A股要引入长期投资者，老龄化社会也需要险资为差异化医疗、养老提供有益补强，保险再处于政策“逆风期”的可能性不大。保险负债端将迎来新一轮“黄金时代”。我国1-3月原保险保费收入约23104亿元，同比增长6.3%。
今年可能会是保险产品“百家争鸣”的一年。中国平安的竞争力历来不在产品设计的“表面”，而是资产、负债端的“里子”。
大摩推测中国平安的资产久期在13年左右，久期缺口约压降至2-3年，而可比同行资产久期多在6-10年间，久期缺口比平安大。中国平安还在大幅加强保险+医养外延服务对客户的吸引力。产品布局方面，平安凭借效率优势始终领先同行一个身位。
以往中国平安客户在医院就诊时要带着医保结算后的发票在线上传或通过保代报销，如今中国平安在国内众多院部开发“一键支付”通道，用户扫“医保码”后可以通过“商保码”支付”余款，省去了客户垫付费用的麻烦。
4月9日，中国平安又升级AI“快捷服务”和“全球急难救援”两大创新服务。平安客户只需一句话就能直达平安的金融、医疗、健康和生活服务。现平安App内的“SOS一键呼救”功能及“95511-9”服务热线链接全球超过20万家医疗机构及60万家优质服务商，可秒级响应客户救援需求，服务触达全球233个国家和地区。
在产品回报率差不多的情况下，哪家保险集团能提供客户最急难愁盼的服务就意味着其产品最具“性价比”。平安若只单纯推出陪诊、线上问诊等附加权益，我很难称其有产品优势。但自从平安牵头制定MDT诊疗标准，并推出有副主任医师以上的三甲名医坐镇的家医后，其产品矩阵“以点带面”优势已形成。
今年一季度，享有医疗健康权益、居家养老权益、高品质养老权益客户寿险新单件均首年保费分别提升至1.2倍、5.9倍和28.8倍。静安、福田两座颐年城投入使用后，或因业务处于起步期，中国平安暂未披露入住率、机构收入等核心指标。但“高品质养老权益客户件均首年保费28.8倍”能够说明生态战略对高价值寿险保单具有极强的“反哺”效果。我们90后这代人老了之后可能会有不少都得住养老社区。以我个人体验而言，便宜的养老社区只能管老人三餐，更像是社区食堂，基本没有医疗服务能力。像中国平安这样打通医、药、险、住、护、乐的高标准全方位服务商以后估计得涨价。
医疗方面，在DGR执行几年后，现在医保控费让三甲医院资金也不是那么充裕，很多医院开早会时十分强调“绩效”。未来三甲要么是从进口医疗器械转向国产省出资金，要么得从服务周全性着手降本，毕竟医护类收费标准也不能一直提高。尤其现在高层提倡“分级诊疗”，一些有名医坐镇的私立医院服务体验确实更好。北大医疗集团一季度收入13.27亿，同比增长1.27亿左右，自平安重组新方正或者北大医疗集团以来，北大医疗业绩始终在波浪中创出新高。一季度平安健康收入也有11.59亿，同比多了近1亿，实现质效双升。
中国平安竞争力在于资产久期/匹配度带来的长期竞争从容感，以及相对同业的效率优势。鉴于医养产品线上+线下双闭环态势已基本形成，料平安将形成新业务价值→合同服务边际的正向传导。
02 财产险持续给到惊喜
一季度中国平安财产险不但同比增长6.8%至909.51亿元，95.8%的综合成本率竟又比去年底96.8%的综合成本率又低了1个百分点（同比优化0.8个百分点）。以往95%-96%就是财险集团综合成本率的绝对低点了。现在中国平安能够持续压降，看来平安着重资源打造的AI确实还挺好用的。
一季度中国平安AI反欺诈理赔减损36.5亿元，同比增长6.7%。AI覆盖了平安82%的客服业务量，94%寿险保单能够秒级核保······
平银的业务通常我不提，这次觉得可以提一下。一季度平安银行净利润/扣非净利润分别增长3%和3.2%，息差较去年底企稳，不良贷款率、拨备覆盖率基本与去年底相同。确实可圈可点，以至于季报后股价“大涨”3%！
03 宏观波动在所难免，中国平安净投资收益稳健
1月末至3月末，A股单日“待涨”公司过半是常态，除少数主题/概念能保持趋势性上涨外，大多板块都是“电风扇行情”。保险集团作为财务投资者长期分散投资，加之上证、深证、创业板一季度分别下跌1.94%、0.35%和0.57%，在平安未发一季报前我就预感今年一季度FVPTL股票占比较大的保险股净利润表现或不尽人意。
（中国平安一季报）
部分新手投资者看到中国平安一季度收入2384.77亿元，同比减少7.1%，以为是原保费收入下降了，实际完全不是。保险的“投资收益”算收入，一季度投资收益不及去年于是收入下降。
新华、国寿去年末FVPTL资产占比分别有31.5%和27.87%，一季度净利润表现波动大概率比平安大。
（中国平安2025年报）
（中国平安2025年报）
2025下半年，因权益类资产上涨/平安加仓，中国平安FVPTL股票、基金净值增长了约4000亿。与此同时，平安减仓了固收类产品，2025年中国平安FVPTL资产占比小幅下降至25.1%。
（中国太保2025年报）
太保是内地寿险集团中FVPTL资产占比最低的。个人认为站在当前的宏观判断，平安和太保更适合些。
投资者可能会认为不同寿险集团FVPTL资产占比也就差了8个百分点左右，但需要注意的是保险集团可投资产均过万亿，叠加股市波动放大利润弹性，各集团每年投资收益差出几百亿完全不成问题。用“后视镜”视角来看，二季度创业板突破2021年高点，直逼2015年历史新高，平安的短期选择还可以。中长期平安还需为自己的大类资产配置能力正名。
2024年末至2025年末，中国平安股票类资产从7.6%增至14.8%，新华保险从11.1%增至11.8%，中国人寿从7.58%增至11.25%，中国太保从9.3%增至11.1%，中国人保从3.7%增至8.7%，中国平安是最响应高层“长钱长投”号召的险企。其中增仓较多的是高股息股票。2025年业绩交流会上，平安高管表示集团57%的股票归类为FVTOCI，43%的股票归类为FVTPL。去年中国平安FVTOCI股票税前浮盈超900亿元，虽暂不计入利润，但可增厚净资产。
据券商中国统计，3月底至4月市场回调之际，中国平安耗资超3亿港元买入招商银行H股、农业银行H股，持股比例分别超过21%和23%。中国平安亦10余次增持国寿H股，5次增持太保H股。4月13日，中国平安以26.9515港元/股的对价增持中国人寿3203万股港股，总金额约为8.63亿港元，增持后中国平安持有中国人寿港股股本的11.06%。这主要是为了满足内涵收益率假设，创造利差益！一些朋友们担心银行股不会持续上涨，从而对平安内含价值、净资产带来压力。其实持有银行板块的除了险资、社保外就是国资，它们通常都不会减持。在寿险分红险时代险资还会继续增配高股息股。从筹码买卖盘判断，港股银行筹码确实非常稳定。深度调整的可能性很低。
一季报虽不强制披露投资收益率，但2025年中国平安净投资收益率（现金利息、债券票息、股票股息、物业租金等收益率）3.7%，高于太保的3.4%和新华的2.8%（国寿未披露）。说明即使权益市场重心不再走高，平安也能较为从容应对。一季度受权益市场回撤影响，中国平安Q1非年化综合投资收益率0.2%，同比下降1.1个百分点。但以收息为主的净投资收益率0.8%，同比只下滑了0.1个百分点。平安以高股息资产为基，足以穿越周期。
（中国平安一季报）
偿付率方面，平安一季度末寿险核心偿付率131%，综合偿付率183.3%。
（中国平安2025年报）
去年末这两项数据分别是123.3%和175.7%，平安小幅改善。考虑到现正处于线下重资产集中投入期，再融资可能会有，但不迫切！
（中国平安一季报）
另对比平安一季度末和去年末的资产包，基本是顺应IFRS17准则要求，减了难穿透的资产和联合营资产。FVPTL那块照趋势和平安一季度的举动看，应是又加仓了股票。
04 营运利润同比增长7.6%超机构预期，站在股东回报角度中国平安仍显低估
（中国平安一季报）
（中国平安一季报）
如上述所说，因今年一季度权益市场主要是结构性行情，不像2025年一季度那么红火，导致“短期投资波动”负影响放大。
除寿险及健康险营运利润稳步释放、银行利润同比上升，分部营运利润贡献增加外，资管业务同比多增20多亿，比寿险增长还多。具体原因教主已在2025年报文章中分析过，在此不过多赘述。资管这块的营运利润因减值减少还会持续释放。总的来看，一季度中国平安营运利润407.8亿元，同比增长7.6%。可能一些对资管表现没有预期的投资者觉得超预期，个人觉得还好。
因权益市场影响，中国平安一季度归母净利润250.22亿，同比下降7.4%。季报出来前一堆机构说利润要双位数下降。如果以机构的预期为市场预期的话，平安本季利润表现超预期。
（中国平安一季报）
“以公允价值计量且变动计入其他全面收益的债务工具公允价值变动”是OCI的一种，不影响即期利润。今年较去年大幅好转应是利率变化趋势所致。
一季报里，中国平安披露了一笔“美元可转换债券转股权价值重估损益”负的34.09亿元。“美元可转换债券转股权价值重估损益”通常被计入衍生负债，股价下跌的时候公允价值产生负向影响。投资者经常看港股财报的话，在很多首年上市的公司中也会发现类似情况，即可转换可赎回优先股上市影响，本质上和平安这个34亿没啥区别。这笔亏损并不是经营或者投资亏损，但确实会影响利润表。
教主在此再次强调，保险莫看PE，看P/EV。P/EV既能衡量新业务价值的贡献，又能反映FVOCI股票价格的变动，是最适合判断寿险企业的估值方式。
2025年中国平安寿险内含价值9286.3亿元，集团内含价值15042.88亿元；中国人寿内含价值14678.76亿元；中国太保寿险内含价值4654.79亿元，集团内含价值6133.65亿元；新华保险2878.4亿元。
以4月28日收盘各保险集团A股市值（中国平安1.04万亿、国寿1.04万亿、太保3496亿、新华1943亿）计算，平安、国寿、太保、新华P/EV分别为0.69、0.71、0.75、0.67。
很多投资者可能会参照历史全周期的P/EV水平，觉得保险P/EV峰值可能会到2015年巅峰。我则认为在不同经济周期里，不能刻舟求剑的拿当年的静态估值套现在。当年保代增员可以很轻松的拉动NBV，当年投资比现在简单不止一个维度，对资本的约束也没有现在这么严······当前宏观环境下，保险集团们的P/EV不太可能回到历史巅峰水平，即保险股短期市值迅速爆发的可能性不大。但平安稳定提升的股东回报力使其依旧极具配置价值。
中国平安2025年股利支付率为36.3%，其他保险集团均在25%以下。近三年中国平安累计分红占比（含回购注销）为120.51%，是A股四大寿险集团中唯一超100%的。近几年是平安医养线下重资产的投入期，平安愿意把更多分红给到股东，资本、内含价值的压力留给自己，说明平安对经营效率和降本控费有绝对自信！
至于前几年的问题，本质上是旧时销售渠道、资产配置不符合新时代保险政策，不是某一家集团自己的问题。横向比较P/EV，并审视持续增长的股东回报，中国平安是四大寿险集团中的最优选。至于风险，还是教主一开始提的，目前创业板月线突破加速，且调整时间越来越短，猪不会“一直”飞在天上，终究会接地气。保险股的强贝塔属性可能会对中期股票价格造成一些影响。如上所述，中国平安已做好准备！
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